估值前必须厘清：互联网金融到底在卖什么？
很多投资人一上来就问“PE多少倍”，却忘了先回答一个更底层的问题：这家平台究竟靠什么赚钱？
• 如果主要收入来自撮合贷款的息差，那它本质是“带科技的银行”；
• 如果收入大头是代销理财、保险的佣金，那它更像“线上券商”；
• 如果收入来自数据风控输出，则属于“企业级SaaS”。
只有把商业模式拆到颗粒度足够细，才能选到对的估值锚。
五大核心指标：比净利润更关键的数字
1. 在贷余额/资产管理规模（AUM）
这是衡量平台“资产池”大小的直接标尺。传统银行用“贷款余额”，财富管理平台用“AUM”。增速比绝对值更重要，连续四个季度环比增速>30%的平台，估值溢价往往高出同行50%以上。
2. 获客成本（CAC）与生命周期价值（LTV）
自问：一个注册用户贡献的手续费、息差、订阅费，能否在18个月内覆盖获客与运营成本？
• 若LTV/CAC≥3，市场愿意给10倍以上PS；
• 若<2，即使盈利也会被压到5倍以下。
3. 风险调整后收益率（RAROC）
把预期坏账从息差中提前扣减，得到“真实净息差”。高于银行信用卡中心2个百分点，才证明风控模型真正跑通。
4. 资金结构：机构资金占比
机构资金成本通常比P2P个人资金低200~400bps。当机构资金占比>70%，估值可直接对标区域性银行；若仍依赖个人出借人，估值要打七折。
5. 数据资产变现率
用“数据服务收入/平台总营收”衡量。每提升1个百分点，估值可抬升0.5倍PS，因为这意味着第二增长曲线已经打开。
三大估值模型：哪个更靠谱？
现金流折现（DCF）：适合盈利稳定的助贷龙头
步骤：
1) 预测未来五年自由现金流；
2) 用WACC折现，WACC=无风险利率+β×市场风险溢价+国别风险溢价；
3) 终值用戈登增长模型，g取名义GDP增速-2%。
注意：β要取“金融科技”行业值（通常1.3~1.6），而不是传统银行0.8。
市销率（PS）：高增长但尚未盈利的财富管理平台
行业惯例：
• 年复合增速>50%，给12~15倍PS；
• 30%~50%，给8~10倍；
• <30%，给5~6倍。
同时用PEG二次验证：PS/（收入增速×100）≤1.2才算安全垫。
监管折价法：政策敏感型业务
自问：若明天监管要求资本金充足率提升到12%，需要额外补充多少资金？
把“一次性股权融资摊薄”折算成估值折扣，通常折价区间10%~25%。此法适用于网络小贷、互联网消费金融。
容易被忽视的三类风险溢价
牌照溢价还是折价？
一张全国性消费金融牌照在二级市场可溢价30亿元，但若业务高度集中在现金贷，牌照价值会被“高坏账”预期抵消，甚至变成折价。
关联交易折扣
若平台30%以上收入来自同一控制下的关联场景，估值需再打8~10折，因为独立性存疑。
技术迭代风险
大模型、AIGC可能让现有风控逻辑在两年内失效。技术储备不足的标的，需在估值中额外计提15%的“技术淘汰准备金”。
实战案例拆解：某头部助贷平台估值全过程
背景：在贷余额2000亿元，机构资金占比85%，近三年净利润复合增速45%。
- 选模型：盈利稳定，首选DCF。
- 算自由现金流：未来五年平均净息差2.8%，坏账率1.9%，税后净利率12%，得出五年FCF合计280亿元。
- WACC：无风险利率2.8%+β1.4×6%+国别风险溢价1%=12.2%。
- 终值：g=4%，TV=280×（1+4%）/（12.2%-4%）=3550亿元。
- 加回净现金200亿元，股权价值=3550+200=3750亿元。
- 监管折价：若需补充资本金100亿元，折价后估值=3750-100=3650亿元。
- 对应市值区间：3600~3700亿元，与当时二级市场市值3500亿元基本吻合。
投资人常踩的四个坑
1. 把GMV当收入：GMV里包含大量重复借贷，不能直接乘Take Rate。
2. 忽视递延收入：理财平台未确认的申购费，其实已构成负债。
3. 用PE估值早期平台：净利润受拨备影响极大，PE会失真。
4. 忽略流动性折扣：未上市股权缺乏退出通道，估值需再折让20%~30%。
未来三年估值新变量
• 数字人民币：若平台成为官方运营机构，估值可直接对标第三方支付龙头。
• 跨境支付牌照：RCEP区域业务放量，PS可抬升至15倍。
• ESG评分：绿色信贷占比每提升10%，海外长线资金愿意给出3%的估值溢价。
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